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  20 世纪70 年代资产证券化在美国诞生, 作为世界重大金融创新成果之一, 对证券市场和经济发展产生了深远的影响。资产证券化将能够在未来产生现金流的资本证券化,以发行证券的形式出售,再通过未来现金流来偿付证券。它把缺乏流动性、但具有未来现金收入流的各类资产等汇聚起来,通过结构性重组,将其转为可以在金融市场上出售和流通的证券。基于其深刻的创新内涵, 资产证券化从范围到交易金额都获得长足发展,是上世纪后30 多年发展最快、影响最大的金融创新。伴随资产证券化发展的深化,并在知识经济发展的有效推动下,作为证券化的一种,知识产权证券化(Intellectual Property-backed Securitization) 应运而生,为挖掘知识产权价值,促进知识产权转化,推动科技进步,提供了有效的金融支持手段。自从20 世纪90 年代中期以来,知识产权逐渐成为证券化交易的主体和基石。
  所谓知识产权证券化,是指发起人(Originator)将其具有可预期现金收入流量的知识产权,通过一定的结构安排对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组,转移给一个特设载体(Special Purpose Vehicle,以下简称SPV),由SPV 发行一种基于该基础资产所产生的现金流的可以出售和流通的权利凭证,据以融资的过程。知识产权证券化缓解对银行信贷的依赖,减少企业融资成本,提供资产负债表表外融资,使资本市场投资选择多元化,推进金融改革和创新的扩张和多样性。随着证券化市场的扩展和延伸到非传统领域,知识产权证券化被视为近年来资产证券化发展最繁荣、迅捷的领域之一。目前国内对知识产权证券化的研究还局限在制度介绍的层面,上海市政府于2016 年2 月25 日正式发布《关于加强知识产权运用和保护支撑科技创新中心建设的实施意见》, 明确提出“探索开展知识产权证券化业务”。
  基础资产是研究和开展知识产权证券化的起点和基石,但并非任何一种知识产权都可以证券化,必须符合一定的要求,如明晰的信用特征;资产的同质性;明确的付款模式;可预测的现金流;较低的违约率;较高的清算价值等。本文将版权、商标、专利作为基础资产的客体,对其进行深入细致的探索和分析,以期为我国开展知识产权证券化提供方向和借鉴。
  一、版权
  版权法宗旨是激励作者创作创造性的产品。英美法系在功利主义理论指引下为了鼓励创造性作品的问世,给于作者以版权。版权的经济模式设想没有版权法的保护,作者将无法创作作品,因为他们会面临着盗版者以低廉价格从市场上复制作品的风险, 带来的后果是作者将在其创作的起始阶段就无法收回其投入的成本。81709 年英国议会通过了世界上第一部版权法即《安娜法》。《安娜法》在序言中明确指出:颁布该法的主要目的是为了防止印刷者不经作者同意就擅自印刷、翻印或出版作者的作品,以鼓励有学问、有知识的人编辑或写作有益的作品。从主要保护印刷出版者转为主要保护作者是《安娜法》的一个飞跃,也是版权概念近代化的一个突出标志。美国宪法明确赋予国会有权制定版权法。需特别指出的是,它赋予国会“为了促进科学和实用技艺的进步, 对作者和发明家的著作和发明,在一定期限内给于专利权的保障”的权力。美国版权法通过赋予作者一系列排他、专有的经济权利和道德权利以鼓励作者创造文学、戏剧、音乐、艺术和其他的智力成果等作品,包括以复制、唱片形式再现作品及衍生作品,以销售、租赁等形式向公众公开发行、展现复制品,以电子数据形式传播声音记录等。经济权利较易理解,而“道德权利”是指作者对其作品享有“父权”和保持作品完整权。具体而言,版权作品必须完全归属于作者, 不得以危及作者人身和财产权利的方式进行歪曲和损害。而前述排他、专有权利是有时限的,通常在作者死亡后满70 年失效。版权作品可以委托、授予排他或非排他的许可等方式进行转让。
  版权证券化给于作者一种新途径收回其投资,符合版权法鼓励创新的宗旨核心。但是,并非所有的版权作品都能证券化,版权证券化的对象仅限于电影、音乐及公认潜力巨大或成绩斐然的作品。
  电影、音乐行业早已认识到对影视音乐作品产生的未来现金流进行证券化能带来丰厚利润。这些未来现金流包括影院票房、DVD 作品销售、电视转播、国际租赁等收入。美国的电影制片公司于1995 年就已经对他们制作的“拯救大兵瑞恩”、“侏罗纪公园2”、“独立日”等影视巨著进行证券化。由于电影产业有大量的资金需求,而且电影作品集合拥有大量的、可预测的现金流的特性且变动较为稳定, 再加上电影业特有的风险分散的产业结构, 使电影作品集合的风险具有分散性的特征, 因此电影产业成为受青睐的证券化产业类型。证券化后果给电影制片公司们带来优厚的回报:以相对较低的成本获得非银行贷款; 募集临时基金用于快速偿还制作电影的高投资; 转移部分风险给证券持有者;基于会计目的提供资产负债表表外融资。
  为使以电影现金流为基础发行证券的投资者风险最小化,只有已制作完成的电影方可证券化。绝大多数的证券化交易在预览阶段被实施, 但是有一些证券化交易是在电影公映后数周才完成,甚至长达公映后2-3 年,直至电影证明其本身具有良好的票房表现。后者的模式很容易预测电影产生的现金流, 从而极大地减少证券化交易的风险。
  最重要的是, 证券化是对某一特定电影公司一个完整目录下的所有电影进行证券化交易, 类似“捡草莓”的选择性证券化交易是不允许的。换言之,不能从一个完整目录中挑选票房最好的电影进行证券化。因为证券化要求对基础资产“真实出售”,如果赢利的电影都出售给SPV, 那么电影公司只剩下那些获利较小或亏损的影片, 这会危及电影公司的稳定及其对债权人所负的信义义务。况且,对大多数电影证券化有助于分散风险,可减少对某一部特殊电影的依赖性。
  音乐产业也认识到证券化市场提供的融资可行性,不甘人后。音乐巨匠David Bowie 是对其音乐作品使用费收入证券化的先驱。1997 年,David Bowie 通过发行以其第一次25 张唱片为支持的Bowie 债券,成功筹集了5500 万美金。这笔交易的关键人物DavidPullman,也因开创首例知识产权证券化案例成为知名的金融大师和银行家。David Bowie 璀璨音乐生涯中一个不寻常的特点是其绝大多数音乐作品的版权在证券化之前完全归属其所有, 这是他在知识产权证券化市场成为理想发起人的一个重要因素。与音乐世界公认的巨星David Bowie 相比, 二三流音乐家与唱片公司、经销商的谈判能力较弱, 不得不在其职业生涯早期就放弃大部分音乐作品的版权。另外,音乐作品的权利归属较为复杂。如果音乐家的音乐生涯期间版权始终被不同主体拥有, 则可能导致音乐家没有重要资产以证券化,从而影响其利用证券化融资的可行性。
  证券化之前,David Bowie 的一张专辑能够每年卖掉一百万张,且在其职业生涯始终保持销量稳定,令人叹服,这使得其将来的使用费收入清晰可见。因此,全球最大债券评级机构之一穆迪公司对Bowie 债券的信用评级为A3。2004 年,由于音乐产业的不景气,穆迪公司调低了债券等级并降低了信用评级,然而在2005 年,因为Apple's iTunes 在线音乐的兴起, 音乐产业取得令人注目的复苏,这种日益改变的正面趋势激发了人们重新对音乐作品证券化的热情。随后,歌手James Brown、音乐制作团队Ashford 和Simpson、乐队The Isley Brothers也发行了以其音乐作品使用费收入支持的证券。近年来,拥有Bob Dylan, Neil Diamond 等知名歌手的SESAC公司计划通过音乐作品证券化募集3 亿美金。
  总而言之, 版权证券化是募集资本的一条有效途径。借鉴版权证券化发展较为成熟的美国的实践和经验,给我国发展版权证券化的启示是,版权证券化适用于电影和音乐产业, 且只针对有收入流保障的成功作品。从某种程度上,版权证券化给于作者另一种收入以充分利用其作品。通常作者出售作品或排他许可第三方使用其作品以获取报酬, 但要受限于作品的市场价值,且出售使作者丧失了作品所有权,而许可则需要长期的承诺和监督。证券化相对于出售或许可等方式是一种更佳选择。版权证券化只是暂时转让作品的使用费收入,而作者并不丧失其作品所有权。相比歌手或乐队完全转让其版权给音乐产业来说,允许作者管理、维系其作品所有权的版权证券化融资方式是一个不错的替代品。不过,版权证券化并非所有作者皆可为之。对于具有一定谈判能力且其版权价值能够确保投资人投资得以收回的作者来说,它是一种有效的融资工具,就像前述优秀音乐家。但对于尚未建立自己声望的新生代作者,它就不具有操作性。只有在新生代作者已跻身显赫名流,证券化融资才能水到渠成。进一步说,当作品只占据一小部分市场份额且收入流尚不足以支持发行债券时,贸然证券化并不可行。
  二、商标
  近年来,商标的价值日益珍贵,导致商标所有人对第三方未经许可大肆侵权花费重金诉讼维权。商标是区别商品来源的象征。古典经济学认为,商标所有人对商标的投资创造了商誉和荣誉。商标所有人刊登广告告知消费者其商品和品质, 同时一以贯之地维持其服务和产品的质量稳定。这种投资促进了商品的销售,给商标所有人带来了丰厚的回报。另外,它还使消费者基于对品牌的信任和依赖在众多产品中容易发现自己想要的商品,节省了大量的检索时间和成本。而新的市场参与者为了吸引消费者不得不加强对其品牌的投入和维护,促进了市场商品和服务的竞争。这种竞争提高了产品质量和降低了商品价格, 是一种良性的有益竞争。因此,从社会学的角度需要对商标进行保护。传统观点认为除非商标被用于商业和贸易, 否则对商标的法律保护无从谈起, 因此商标必须与其在市场上的服务或商品产生联系。商标所有权赋予商标所有人一种“准物权”而非完全物权。美国法院认为商标不像不动产那样是一种财产,“商标本身没有被侵犯, 被侵犯的是公众免于混淆权和商标所有人管控产品声誉权”。然而,20 世纪中叶以来关于商标的概念、商标保护范围、商标价值等发生了极大的改变。21 世纪,商标成为生活方式的标志而非传统的识别目的。对于商标所有人来说,商标变得更加有价值。“Apple”商标较好地诠释了这种变化。当1976 年第一台苹果计算机面世时,“Apple”商标主要是区别“Apple I”商标。到了2014年,“Apple”商标不仅成为计算机品牌,而且成为“高大上、完美和谐的数字生活方式和生产力解决方案”。 “Apple” 商标本身的价值评估为393 亿美金, 而“Apple”品牌作为一个整体, 其一半的评估价值就超过1530 亿美金。
  随着商标价值和涵义的扩张, 对于商标所有人的法律保护也日益加强, 这可以从商标财产化导致的放宽混淆认定标准中体现出来。传统上,商标所有人可对他人未经许可或错误使用在同类商品下相同或类似其商标的行为进行法律维权。早期的美国商标法案例确定了混淆标准并给于一定的法律保护。这些案例中,商标所有人需要满足混淆可能性标准以对抗不正当竞争或假冒侵权产品, 即侵权产品必须与商标标识相同或近似。如果一般消费者没有被侵权产品所误导,则商标法认为商标所有人未遭受侵权。但是近年来,商标法扩张或消除混淆标准,特别是美国已放宽了混淆标准。1962 年,美国修订其联邦商标法即Lanham Act,废除了“混淆限于产品来源”等文字,混淆可能性标准不仅限于产品来源,还包括产品的赞助方、附属品、关联方等。1995 年和2006 年,美国国会再次修改了LanhamAct,突破了传统的商标混淆理论,提出商标淡化不需要混淆标准即可被诉。尽管商标淡化限于驰名商标, 但它并没有阻止大公司以商标淡化作为诉因的步伐。与之相应,商标所有人争辩将近似标识应用于不同种类商品上易导致混淆或商标淡化, 引起了商标保护维度的扩张。这一现象下隐含的本意是对商标的保护逐渐像保护不动产看齐, 即基于被告对注册商标的不当使用, 商标所有人的商标权甚至压倒了被告的言论自由权。
  商标作为企业的“核心资产”,在一定程度上必须依附企业自身,并且只有如此才能创造稳定的利润。一般来说,商标排他地使用于商业,然而其价值可通过许可等形式被挖掘和发现。商标许可是指商标所有人与被许可人签订的允许其使用商标的协议,包括商标、被许可人、许可的商标权、许可范围、许可费、许可期限、排他许可或非排他许可、被许可人使用商标所必须满足的服务或货物标准等。通常商标所有人对于被许可人提供的服务或货物进行质量监控,因为商标代表了商标所有人的商誉和声望,消费者是基于对该商标的信赖才购买货物或接受服务。如果商标所有人对被许可人提供的服务或货物不施加审慎的质量监控,那么该商标就极易被被许可人或第三方所损害,可能其价值就会受到影响,甚至对品牌的商誉造成损害。这种行为在美国被视为商标放弃。我国商标法也规定了商标权的受让人或者被许可人必须保证该商标商品的质量。目前为止的商标权证券化案例中,企业用以证券化融资的并不是商标权或者商标特许使用权本身,而是以商标权和许可使用权费合同为基础的未来债权,例如Guess 商标证券化案例即通过“再授权”的方式让发起人得以继续使用该商标权,而将收益权剥离,单独进行证券化;2000 年美国知名餐饮连锁店Arbys 的2.9 亿美元的商标证券化的基础资产也是其品牌的加盟许可费和利润收益。由此,企业处于自身发展和维护品牌形象考虑,通常不会轻易放弃对商标的控制权,采用物权上的处分行为将商标权出售,而是更愿意在保留商标所有权和使用权的基础将商标一定时期的“债权”剥离出来。
  随着敏锐察觉到商标日益增长的商业价值,特别是那些与世界五百强公司相关的商标含金量,公司们开始通过证券化等形式探索和发掘商标价值,这样的例子举不胜举。经过40 多年的苦心经营,Bill Blass 品牌营得了杰出时尚设计师的美誉,它的商标适用于一系列不同产品。1999 年,Bill Blass 将其商标收入流证券化,以其商标所支持发行的证券竟然被穆迪公司评级为Baa3,高于Bill Blass 自身品牌的信用评级。根本原因在于穆迪公司只对被证券化的优质资产(商标)进行评级,而非Bill Blass 品牌所有资产,除商标外的其他资产有缺省的风险。此后,诸如Arby's, Dunkin Donut, Domino's Pizza和Hilton 等美国餐饮、住宿连锁公司巨头也从其商标证券化中极大地分了一杯羹。前述的证券化交易将商标变成了最受欢迎的证券化知识产权。
  商标之所以能够成为证券化的基础资产, 正是基于该品牌培养出长期稳定的消费群体后, 能够成为稳定的现金流收益的来源。换而言之,能够证券化的商标必须是拥有较高知名度的商标。这可以从世界范围内商标权证券化的成功案例中得以印证:2003 年Guess证券化;2002 年8 月Candie's 商标证券化;2003 年8月Athlete s Foot 证券化;2004 年AZ3 商标证券化;2006 年,KCD IP U. S. 案和DB Master Finance 案也相继成功。KCD IP U. S.公司以商标许可使用权及其他权利为基础, 发行了18 亿美元的融资证券,DB MasterFinance 也实现了17 亿美元的证券融资。目前成功的商标证券化案例的基础资产几乎都是世界排名前100的驰名商标。驰名商标之所以比普通商标更适合成为证券化的基础资产, 除了考虑其能够产生的稳定现金流、拥有悠久品牌历史可在资产评估过程获得充分的历史现金流数据以降低评估成本等因素外, 还来源于其能获得高于一般商标的保护力度,即根据《保护工业产权巴黎公约》第6 条第2 款规定,对“驰名商标的跨类保护”,这就确保了商标在证券化以后面临的知识产权侵权风险较低,并且避免了由于资产“真实出售”时所属行业不同导致侵犯在先注册商标的尴尬局面。需要强调的是,国际保护工业产权协会(AIPPI)执行委员会于1990 年巴塞罗那会议通过决议提出了一个高于驰名商标的概念—高信誉商标。高信誉商标已不仅仅具有一般商标包括驰名商标都具有的区别力, 更重要的是具有一般商标包括驰名商标所不具有的吸引力,其声誉已具有一种超出区别商品或服务传统功能的价值,甚至可以脱离特定产品而独立存在。显然,驰名商标甚至是高信誉商标更宜证券化成功。
  三、专利
  隐藏在构建专利体系背后的是典型的功利主义关于发明创造动机的理念:发明是向社会公开的,固然发明很昂贵,但“搭便车”(Free-riding)和复制发明却十分便宜, 所以政府赋予发明者在一定时间内对其发明享有垄断权,以刺激更多的发明创造。专利权人有权依法阻止他人侵犯其专利权。
  美国专利法规定, 任何产品或工艺流程在满足诸如主体适格、新颖性、实用性、非显而易见性等要求后都可以给于专利保护。专利权人自专利申请之日起享有20 年的排他权利,有权禁止他人未经许可实施制造、使用、销售、许诺销售、出口组装、进口侵权产品、引诱他人侵权等行为。专利权人可通过对其专利商业化、转让专利权、许可第三方排他或非排他实施专利、抗辩第三方侵权等多种方式获取发明收入。专利权人还可利用其专利筹集资金,例如,专利权人可以其专利权向贷款人担保偿还借款。Edison 是第一个利用专利筹措资金的发明家。一百年前,Edison 将白炽灯泡专利作为抵押担保偿还其创立公司所欠下的贷款, 这家公司就是世人皆知的通用电子公司(General Electric)。
  与其他知识产权权利人相比, 专利权人在探索利用其专利时面临的最大挑战是许多极具价值的专利没有很好地商业化。实证主义表明,即使当许多专利已经被证明具有极大投资价值时, 有时仍然要花费几十年光阴才能成功地商业化。事实上,只有不到一半的专利被商业化。美国大多数产业中,具有生命力的产品的存续期都在12 年以上, 而专利被授予后12 年内, 超过60%的专利因为没有续展或缴纳年费而失效, 极低的续展比率也表明大量的专利从来没有被商业化。事实上,今天的专利已不再是应用产品产生利润的工具,相反专利已经被用于:针对侵犯专利权诉讼的抗辩;交叉许可的谈判砝码; 产品商业化未来的保护—兹因专利能够阻止他人设计专利产品和销售替代产品。
  实证研究表明极低的专利许可率也暗示了专利没有被广泛地商业化。美国只有5%的专利被许可使用,不到2%的专利被卷入诉讼, 且一半的案例在起诉后15 个月内和解结案。上述数据表明大多数的专利技术并非经济可行和轻易取得商业成功。然而,有意思的是大量研究显示许多没有商业化的发明如果有机会被商业化将会非常成功。专门从事发明商业化和许可的British Technology Group 公司在1997 年对世界范围内20 所大学和133 家公司的专利使用情况进行了实证调查。调查反馈大约40%的专利从未被商业化,但是大学反映40%的未商业化专利是“相当重要” 或“非常重要”,这一数字在私人公司则是32%。在特殊行业公司这一比例更高,如工程公司比例是40%,而医药公司和生物科学公司比例是34%。而且大约40%的私人公司愿意将其未商业化的专利授权第三方使用。只有33%的调查者反映许可第三方使用其专利不具有吸引力,认为其未商业化的专利价值极小或根本没有价值。
  专利是否商业化似乎与其品质无关,而是与公司的募集资金能力有关。事实上,募集资金是公司对其专利产品商业化的最大障碍之一,特别是小微公司在将其专利产品投放市场时。2008 年,为研究美国新创公司的专利情况,开展了Berkeley 专利调查。此次调查是厘清专利、专利许可、专利诉讼与公司创新、资本模式、商业战略、竞争方式之间的联系。调查目的是了解新创公司开展发明和创新的动因,并综合考虑公司背景、业务概况、商业模式、创新重点等。调查结果显示专利在生物技术公司和硬件部门等竞争力极强,而在软件公司却用处不大。阻止他人复制盗版是新创公司进行发明创造的最大动因。然而,寻求专利动机按从强到弱的排序是:为了加强对投资的保护;提高资产变现质量;增强公司声誉和产品形象;阻止专利侵权诉讼;提高公司谈判能力;获取专利使用费收入。获取专利使用费收入是最弱的动因。不同的行业对寻求专利的动机也各不相同。相比软件公司,生物技术和医疗设备公司更加注重阻止盗版、保障投资、提高流动性;而在所有新创公司中,生物技术公司则把获取使用费收入放在首位。另外,调查和访谈显示对于新创公司来说专利是一个比想像中更重要的获取资金的战略。持有专利是投资人安全放心投资的信号,但是风投、银行和亲友投资团表明他们投资时更偏爱专利组合。不同的行业对投资专利的偏好也因动机不同而有差异。例如,因为生物技术公司比软件公司更加注重保障投资,所以偏好专利组合。最后,调查还显示获取专利的高成本是新创公司寻求专利保护的最大障碍。目前,美国专利证券化主要在药品专利领域。2000年伊始,Yale 和Emory 大学等研究机构和制药公司对其研发的药品专利产生的使用费收入证券化。Yale 大学将Anti-HIV 新药Zerit 的许可使用费转让给了美国药业协会特许公司Royalty Pharma 公司设立的BioPharma信托公司(SPV),由其实施证券化融资,是美国历史上第一例专利权证券化案,但由于基础资产池中只有一项专利费收益权,风险过于集中,BioPharma 公司不得不提前偿还所发行的证券, 最终以失败告终。之后RoyaltyPharma 公司吸取了前次失败的教训, 于2003 年再次实施了专利证券化交易,这一次没有将基础资产局限在某一项专利上, 而是将购得的13 种药物的专利许可费收益打包组成资产池分散风险, 最后发行了两种总值为2.25 亿美元的可转期投资债券。由于这次被证券化的是一个多样化的专利组合,而且Royalty Pharma 公司对前述专利进行了审慎地遴选,目前为止交易运作良好。专利的投资组合增加了市场对于创新保护的规模和多元化,比单一专利的简单相加更具价值。首先,专利的投资组合排除了许多近似专利, 增加了市场保护范围的规模,超过了差异化专利的简单集合;其次,专利的投资组合具有资产多元化显而易见的优点, 包括有效应对未来技术发展、市场变幻、竞争加剧等带来的不确定性。第三,专利投资组合的证券化缓解了对单一特定专利的依赖, 减少专利领域固有风险和不确定性所带来的影响,降低专利无效或悬而未决的风险。甚至没有专利投资组合的小微公司也可将其单一专利产生的收入流与许多技术相关的其他公司组成资产池,参加多卖方的证券化交易。
  总之, 专利是确保公司融资成功与否的关键因素,公司若持有专利组合则更容易证券化募集资金。然而,专利证券化市场的发展远远落后于版权、商标证券化市场的发展,因为投资者对投资于相对复杂的领域犹豫不决,且他们对于证券化专利所能赚取的商业利润缺乏清晰的认识。公司即使不考虑专利前景如何,在申请专利成功后仍要面临使专利商业化的挑战,因此专利权人选择另外的融资途径非常重要。随着21 世纪高级金融工具的发展,专利证券化拓展了知识产权所有人发现新机会的视野,甚至克服了高成本的障碍。通常来说,发明家必须经历长期、复杂的步骤和阶段才能意识到其发明的货币化潜力,而专利证券化则让发明家在相对较早的时期就能够发现其发明的商业潜力,凭借未来收入流就能产生当前的现金收入。一项发明的初始成本相当高,它包括产品研发、专利申请、产成品成本、市场进入成本等,而通过证券化募集短期资金对于创新领域的发起人尤为重要。专利证券化作为一种融资工具使得存在于头脑想像里的专利构想和制作完成的成功专利产品之间的鸿沟变得只有一步之遥。
  结语
  知识产权证券化成败的关键在于基础资产质量的优劣。自David Bowie 证券以来,知识产权证券化涉及的领域已经从最初的音乐版权逐步过渡到电影、医药、商标等众多行业。近年来,我国知识产权基础资产总量已经具备了一定规模,并且还将继续增加,为我国推行和开展知识产权证券化奠定了坚实的基石, 但这并不表明对任何一种知识产权都可以进行证券化。知识产权资产证券化的潜力巨大尚未被充分挖掘, 针对基础资产作深入、细致地分析和研究无疑符合知识产权体系激励和补偿的基本原则, 有助于知识产权所有人开拓新的融资途径。 
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